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文/青原
编辑/成宇
从2020年9月递交科创板注册申请，到今年5月上交所主板过会，包头天和磁材科技股份有限公司（简称天和磁材）在IPO之路上花费近三年时间，经历撤回申请、更换保荐机构、转战主板的跌宕，终于走到上市的终点线。
不过站在二级市场投资者角度看，天和磁材上市文件中的诸多“悬念”，并没有因过会而烟消云散，跌跌不休的稀土行情下，天和磁材经营业绩骤变的风险有必要引起投资者关注。
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毛利率缘何持续下滑
天和磁材主要从事烧结钕铁硼、烧结钐钴等高性能稀土永磁材料研发、生产、销售，公司创始人袁文杰早在1988年就创建了太原天和，长期从事磁性材料生产销售业务。
根据招股书介绍，天和磁材落户包头后，依托包头区域稀土特色产业优势，形成了“钕铁硼为主、钐钴为辅，成品与毛坯双轮驱动”的主营业务体系，大力拓展面向新能源汽车及汽车零部件、风力发电、节能家电等新兴应用领域的高性能成品业务，先后成功配套以博泽、博世、西门子、现代电梯等为主的多家全球著名跨国公司以及上海海立、东方电气(600875)、中航三洋、上海电气、卧龙电驱(600580)、星林电子等为主的部分国内行业龙头客户，实现在高性能成品领域的高质量发展。“报告期内，公司产销规模、盈利能力保持持续、快速增长，企业整体生产经营规模及综合实力已位居行业前列，处于国内稀土永磁材料行业第一梯队。”
的确，2017到2022年度，天和磁材产销规模大幅增长，营业收入从2017年的77,611.17万元增长至2022年度的288,472.44万元人民币，几乎翻了四倍。
但在营收飙升的同时，该公司盈利能力，却呈现波动向下的走势。
数据显示，2017到2022年度，天和磁材主营业务毛利率分别为19.03%、18.99%、20.95%、18.55%、17.09%和 16.00%，2023年一季度，该公司实现营收63,466.63万元，同比增长13.87%，但净利润增速依然落后于营收增速。值得注意的是，公司方面给出的2023年上半年业绩指引中，预计1-6月实现的营业收入为128,281.77万元至141,109.95万元，较上年同期增长0.18%至10.20%，扣除一季度营收数据得到的二季度营收预估仅为64815.14到77643.32万元，平均值已不及去年二季度72,309.64万元的水平。
且不谈天和磁材营收增速能否延续，该公司主营业务历年来毛利率表现，显然更接近高度成熟的中低端制造业而非高技术含量的新兴产业，耐人寻味的是，2021、2022年，该公司烧结铷铁硼毛坯毛利率，亦高于技术含量更高的成品业务。
对于盈利能力表现，该公司归因于近年来国内高性能稀土永磁市场竞争，称各大稀土永磁材料厂商为争取优质客户、维系市场份额频繁采取降价手段，下游厂商亦普遍对采购价格实施管控降本，行业竞争呈现进一步加剧态势。同时，公司业务发展受到下游新能源汽车及汽车零部件、节能家电、风力发电、3C消费电子等行业领域的需求变化影响，如果未来上述行业需求出现不利变化，将进一步加剧上游稀土永磁材料行业的竞争，导致发行人面临产品毛利率下滑的风险。
尤其值得一提的是，在广泛被视为风口的新能源汽车及风力发电市场，天和磁材虽然打入了部分巨头供应链，但相关产品毛利率却出乎意料地低于其他传统产品线。招股书数据显示，2020到2023年，新能源汽车及汽车零部件业务毛利率从26.28%跌至15.59%、14.16%，近乎腰斩，而风力发电业务毛利率则分别为11.69%、-5.82%和8.04%。
天和磁材方面对此解释称，新能源汽车及汽车零部件领域的毛利率下滑，主要原因系原材料成本大幅上升，而公司与该领域的大客户如博世、博泽、法雷奥等企业采用签订长期框架合约的方式开展业务，按照季度、半年度、年度等周期对产品销售价格进行调整，因此销售单价的上升滞后于原材料价格的上涨，致使毛利率下降。2022 年，随着销售单价逐步上调，该领域内销毛利率回升，而外销毛利率下降，主要原因系：一是部分产品型号因客户产品更新换代、重新招标而导致价格下降；二是执行以前年度订单，销售单价相对较低，但仍高于内销的毛利率水平。
从上述描述不难看出，新能源汽车及汽车零部件业务上，天和磁材外销毛利率高于内销，但客户产品更新换代可能导致采购价格下降。同时，境外销售还可能存在因第三方专利保护体系导致被诉讼的风险，天和磁材也专门指出，如日立金属提起专利侵权诉讼，发行人采用与其他公司相同的方式解决，则可能对利润总额带来不超过10.00%的负面影响，在公司毛利率已经较为微薄的情况下，这样的影响有必要得到投资者注意。
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上市融资难成“特效药”
二次闯关资本市场的天和磁材，拟募资金额已从首次申请时的54,000万元调整为81,810万元，不过上市带来的融资，恐怕也并不会成为改善资产负债表质量的“特效药”。
根据招股书披露的信息，2022年度，天和磁材负债出现明显增长，2020 年、2021 年和 2022 年，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为3,124.42 万元、5,238.55 万元和 63,875.45 万元，2022年度的暴增，主要是由于增加了向银行取得借款的力度。
进一步细看银行借款，招股书显示，报告期各期末，公司短期借款金额分别为 9,759.54 万元、17,268.55 万元和35,844.64 万元，2022年增量主要系公司与主要供应商北方稀土(600111)的结算周期由 2 个月信用期改为现款方式结算，加之当期公司主要原材料价格较高，公司营运资金需求较大。
短期借款飙升的同时，长期借款也快速增长，招股书报告期各期，公司长期借款余额分别为0万元，4,450.00万元和45,150.00万元，主要原因系报告期内公司主要原材料价格涨幅明显，公司营运资金需求较大。
历经大力度银行融资后，天和磁材已经将全部房产、土地使用权作为抵押物，将部分境内专利、存货作为质押物用于借款，2022年末时点，公司合并报表资产负债率达到60.41%。
与此同时，截至2022年末，公司可预见的未来（十二个月内）需偿还的有息负债为短期借款 35,844.64 万元、一年内到期的非流动负债 11,351.61 万元。截至2022年12月末，公司货币资金余额为 12,972.43 万元，应收票据、应收账款以及应收款项融资合计 59,339.14 万元，偿付能力处于“紧平衡”状态。
按照天和磁材方面解释，集中融资主要用于满足营运资金需求，而如果对暴增的营运资金需求细加分析，不难发现一大明显疑点。
如前所述，2022年公司与主要供应商北方稀土的结算周期由2个月信用期改为现款方式结算，北方稀土在账期上的要求变化颇为令人费解，从大地熊等公司披露情况看，现款结算并非北方稀土对下游客户的通行要求，而在2022年二季度以来稀土行情不断下跌的情况下，也很难将此归因于北方稀土作为卖方的强势。
作为参照，招股书报告期内，发行人从北方稀土采购镨钕金额分别为29,415.29万元、77,197.82万元和148,317.39万元，占镨钕采购总金额的比重分别为58.53%、79.10%和84.77%，然而采购价格却与采购规模出现了耐人寻味的变化，2022年年中前，公司自北方稀土的镨钕采购价格一度低于市场价，而在此之后，采购价却反而与市场价形成倒挂。
在稀土行情拐头向下的情况下，天和磁材获得的销售定价和账期条件，似乎并不符合一个优质大客户所应享有的地位。
在负债端膨胀的同时，在资产端，天和磁材存货也出现大幅增长，招股书报告期各期末，公司存货账面价值分别为 39,601.37 万元、61,921.58 万元和 119,432.29 万元，占同期资产总额的比例分别为 25.65%、31.61%和 46.24%，2022年末原材料库存达到27,416.49万元，同比暴增345.84%，作为对比，2022年公司经营活动现金流出 52,684.70 万元，主要原因系公司通过银行借款等方式进行融资后，适当补充了原材料储备。
由此自然引发如下的疑问：
2022年上半年稀土行情明显拐点后，天和磁材为何在跌势中不惜负债增购原材料？
2023年二季度营收增速已近乎停滞，倒推至2022年，公司增加原材料采购时，对手握订单与交付节奏有无预判？
在上游供应商北方稀土采购条件苛刻的情况下反而加大采购力度原因何在？
综合而言，2022年以来公司资产负债表上的诸多变动，不约而同指向了北方稀土与天和磁材之间的商业联系，也需要更多线索予以梳理和澄清，笔者相信，这样的追问是价值投资者所必需的“功课”，万点研究也将持续关注天和磁材上市后续进程。
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